Tormenta en Private Equity
Es importante aplicar “Caveat Emptor”, y más si son productos sin liquidez.
Rentabilidades Semana Pasada (EUR):
España: -5,0%
Europa: -4,3%
EE.UU.: -2,0%
China: -3,0%
Rentabilidades (EUR) en lo que llevamos de 2022 (YTD):
España: -12,9%
Europa: -22,1%
EE.UU.: -8,1% (-22,5% en USD)
China: -26,2%
Un inversor diversificado globalmente cambió -1,9% EUR la semana pasada. Desde principios de año cambia -11,6%. El rendimiento anualizado de los últimos tres años es del +8,3% anual.
Un raquítico 13% de nuestra base de instrumentos financieros ofrecieron rendimientos positivos bajo el prisma semanal. Utilizando rentabilidades acumuladas desde uno de enero, el ratio se sitúa en 15%.
Destacamos las siguientes ideas:
>>Seguimos en tendencia bajista a corto plazo a medida que los bancos centrales toman sus decisiones para atajar una inflación demasiado alta demasiado tiempo, los tipos en EE.UU. volvieron a subir para situarse en sus máximos desde 2008, en un nivel del 3%-3,25%. La contundencia de los mensajes que envía la Fed está alimentando la demanda de dólares, no sólo porque esta divisa disfruta de tipos más altos, sino porque está "empobreciendo" masivamente al resto de economías mundiales por comparación: las devaluaciones del euro, de la libra y de las divisas asiáticas proyecta inflaciones más altas durante más tiempo visto que las importaciones de energía y materias primas se encarecen no sólo por escasez sino que también lo hacen por tipos de cambio más caros. Entonces se buscan dólares como divisa defensiva. Empiezan a oírse fuertes quejas por el lado de los países emergentes, cuyas deudas en dólares cada vez son más difíciles de cubrir y provocan desequilibrios en el presente y desconfianza en el futuro de sus economías. Veremos cómo acaba todo esto, esperemos que los datos de la inflación nos den pronto un respiro porque los nervios en Europa, Asia y Sudamérica van creciendo de forma importante con estas dinámicas. Bajo mi punto de vista, pensar que a la Fed sólo le interesan sus problemas domésticos y que no monitorizan los riesgos globales es un tanto ingenuo teniendo en cuenta la historia más reciente: dejaron caer a Lehman Bothers, pero no a AIG (https://es.wikipedia.org/wiki/American_International_Group) dos días después porque los riesgos cubiertos por la aseguradora eran globales, y su insolvencia habría causado una crisis de proporciones universales inaceptable incluso para los más liberales del planeta. Su coordinación con el resto de bancos centrales globales ha sido manifiesta para superar la crisis financiera desde entonces, por lo que esperar que hará todo lo que haga falta aunque arrase con el resto de economías mundiales, no es mi escenario central. Más bien espero que relaje su mensaje tan pronto como se relaje la inflación, pues es muy consciente que un dólar muy fuerte daña en exceso el resto de economías mundiales por su papel de divisa líder; y eso daña y mucho los ingresos y beneficios externos de sus corporaciones campeonas. Las estimaciones hablan de tipos objetivo de entorno el 4%, nadie habla todavía de tipos muchos más altos, que así sí que seria un problema muy serio para los países emergentes. Desde este espacio hace tiempo que venimos infraponderando los mercados emergentes visto el grado de intervención política a los que están sujetas sus empresas, este nuevo riesgo de inestabilidad financiera solo añade más gasolina a nuestra percepción de riesgo desproporcionado para un inversor europeo. En cuanto a táctica para reiniciar compras, como os expliqué la semana pasada, espero ver nuestro ETF MSCI perdiendo por encima de -20%, y todavía está lejos de esto, marcando el viernes un dato cercano a -12%. Paciencia, nuestras carteras siguen disfrutando de un gran excedente de “CASH” y nos está generando un buen amortiguador coyuntural. Tener en cuenta que las pérdidas en promedio de las carteras moderadas este año se aproximan a -13%, y en algunos fondos moderados las pérdidas se sitúan en -20% (impresionante este resultado para carteras invertidas máximo un 50% en bolsas), por lo que la decisión de liquidar toda renta fija existente en cartera nos hace muy felices cuando observas los mercados, caer sólo la mitad que nuestros comparables es uno de nuestros objetivos a corto plazo. Si estas caídas son tan severas, este objetivo se convierte en vital en euros constantes y sonantes.
>> El miércoles me llamó la atención la noticia de un estudio realizado por la gestora de activos Schroeders (https://www.schroders.com/) publicado en Expansión, que cuantificaban cómo cambia la rentabilidad obtenida a largo plazo invirtiendo en la bolsa norteamericana comparando haber estado invertido el 100% del tiempo o haberse perdido las 10 sesiones alcistas más extremas por culpa de hacer market timing (comprar y vender varias veces durante ese tiempo, de acuerdo a los inputs que vamos procesando con el tiempo y nuestras intuiciones). El ciclo estudiado compara estar invertido desde el 4 de enero de 1998 hasta el 30 de junio de este año, en donde un inversor sin emociones y quizás ermitaño habría obtenido 31.000 dólares por cada 1.000 dólares invertido en el índice de bolsa S&P500. Sin embargo, si hubiere dejado de ganar dinero los 10 mejores días de mercado porque estuvo haciendo ventas por el camino porque no es un robot y tuvo miedo, esos 31.000 dólares sólo serían 14.000 dólares, menos de la mitad. Conclusión: compórtese como un robot, compre un índice y olvídese de lo que pasa por el mundo, (ja, ja, ja, ja) desde su primer sueldo hasta que se jubile; o desde cuando tenga ahorros hasta que fallezca.
Si estás de acuerdo con esta idea, nosotros te ofrecemos otra más realista. No te ofrecemos una estrategia de 34 años porque no conocemos a nadie que invierta a ese plazo, pero recogemos el guante de esta idea y te decimos lo siguiente: vende sólo lo que es probable que vaya mal y mantén lo bueno en cartera. Haz esto periódicamente y no sólo ganarás más dinero que simplemente indexarse, sino que lo harás de acuerdo a tus emociones a medida que van pasando cosas y cambian tus necesidades. Dormirás mejor y tu destino estará más alineado con la naturaleza de los acontecimientos.
Aquí ya utilizamos varios robots y van muy bien, no hace falta que nosotros, los humanos, nos convirtamos en uno ;-).
Para finalizar, si la mejor idea que una gestora de activos tiene para sus clientes es indexarse y olvidarse, sobran el 90% de las gestoras del mundo y el 100% de los powerpoints de research que nos llegan a nuestra bandeja de entrada del correo electrónico.
>>Hay mar de fondo en el “Private Equity” desde que el miércoles el fondo de pensiones danés alertó de los riesgos de estafa piramidal del “Private Equity” (fondos que compran y venden empresas no cotizadas generalmente), según noticias publicadas el pasado jueves en Expansión. Para una descripción de esta industria (https://es.wikipedia.org/wiki/Capital_inversi%C3%B3n). Conocéis que las inversiones alternativas a 10 años sin liquidez no es nuestro negociado, por lo que no podemos tener una opinión muy fuerte sobre este tema; sin embargo al ser un mercado en expansión comercialmente por la banca privada como alternativa de inversión para grandes patrimonios, me veo en la obligación de transmitiros mi opinión al respecto. Desde mi punto de vista, yo invierto en capital privado porque tengo las acciones de oraset-14 SL y participo también en un par de empresas familiares, por herencia. Pero hay algo que tengo muy claro: poseo un conocimiento máximo y control de gestión de las mismas, y todas están con deuda cero porque se han financiado por la propia actividad. Estas empresas no tienen liquidez en el mercado porque no están disponibles para la venta. Es decir, sus accionistas están encantados con sus participaciones y no desean ponerlas en valor ni tributar en consecuencia porque no tienen ninguna necesidad de hacerlo. Cuando planteamos invertir en participaciones financieras sin un control de gestión como el que disfruto, sólo invierto en acciones cotizadas precisamente porque son líquidas, y deseo tener esa capacidad de cambiar de idea sin tener que buscar comprador e ir al notario. Las cosas cambian en los mercados velozmente y planteamientos que eran interesantes cuando los tipos de interés eran cero, como endeudarse mucho para expandirse y crecer (actividad típica de estos fondos cuando gestionan las empresas adquiridas); no lo son tanto cuando los tipos son altos y no puedes crecer porque estás en recesión y estás disfrutando de un exceso de capacidad imperial. Hace unas semanas conocimos que un fondo de PE que compró el Grupo Pachá antes de 2020, ha sufrido una pandemia, ha recibido ayudas millonarias del gobierno, ha conseguido un buen ejercicio 2022, pero pone a Pachá a la venta para que la haga crecer otro fondo de PE. Desconozco si lo hacen porque no pueden repartir dividendos en 4 años por las ayudas del gobierno, o porque creen que otro fondo más optimista les pagará un buen dinero a cambio de asumir todos los riesgos que nos vienen, o porque se ven obligados porque está a punto de llegar a vencimiento el fondo por sus estatutos. Pero que “algo huele a podrido en Dinamarca”, como escribió nuestro admirado Shakespeare, parece obvio. Lo que sí tengo claro es que los gestores de fondos PE ganan mucho dinero durante mucho tiempo precisamente por la falta de liquidez, que les garantiza comisiones altas durante largos años. También tengo claro que el argumento de la incorrelación con los mercados para mí es irregular y lo veremos en los próximos años.
Prometer rendimientos TIR a 10 años de entorno el 12% cuando el S&P500 ha rentado un 14% TIR entre 2012 y 2021 me parece algo obvio, lo único que demuestra es que “las empresas han ido bien, y esperamos que también lo harán las que seleccionemos”.
Ver cómo el rendimiento anualizado (TIR) de 2012 a 31/12/2021 fue del 14% en el ínidice rector de la bolsa norteamericana, equivalente a un +273% acumulado en 10 años.
Ahora veremos qué TIRes ofrecerán las empresas no cotizadas cuando el S&P500 ha ofrecido una TIR del 10% contando 10 años y 9 meses de 2022.; apuesto a que los fondos de PE se correlacionarán con el índice y ofrecerán menores retornos.
Ver cómo el rendimiento anualizado (TIR) de 2012 a 23/09/2022 fue del 10,4% en el índice rector de la bolsa norteamericana, equivalente a un +189% acumulado en 10 años y 9 meses; una reducción de las TIRes de casi el -25% si comparamos con el dato de cierre del año pasado. Pensar que los fondos de PE serán inmunes a estas tendencias es difícil.
Tendremos que esperar. Y es en esta espera en donde los daneses ponen el foco de posibles estafas: observan que los precios de venta de las participadas podrían ocultar estos riesgos porque los fondos de nueva creación van comprando las participadas de los fondos que se cierran a unos precios acordados entre las partes. Esta falta de transparencia puede ser en algunos casos fatal cuando cambian los ciclos económicos. Estamos en uno de estos cambios, por lo que tengan cuidado… aunque tengan que esperar años para conocer esta realidad. No estoy en contra de estas inversiones si te puedes permitir estar sin liquidez muchos años sin garantía de devolución del capital, como otras inversiones volátiles de mercado.
Si una empresa es buena, los accionistas suelen desear permanecer en ella, y si tienen algún “huevo de serpiente” (*) escondido, suelen buscar comprador. Cuando se venden posiblemente es porque les ofrecen cantidades muy elevadas para que se desprendan de ellas, o porque dejan el “huevo de serpiente” bien escondido. Este fenómeno se retroalimenta en las coyunturas de crecimiento y paran de golpe con las crisis."¿Tú la llevas?”
(*)Denominamos “huevo de serpiente” a la metáfora que describe un problema futuro que en la actualidad no se puede observar, porque los hechos que desencadenan el problema todavía no se han producido. Por ejemplo, Ángela Merkel dejó la presidencia germana en loor de multitudes y muy buena prensa, pero dejó su “huevo de serpiente” en forma de dependencia energética casi total con Rusia y, bueno, ya sabemos qué ocurre cuando se abre el huevo y la serpiente serpentea por la casa.
>>Las plusvalías o minusvalías latentes de los activos comprados no son indicadores relevantes para analizar inversiones, desde mi punto de vista. Entiendo que para un propietario de una inversión es interesante abrir la web de su banco y ver cuántas plusvalías le está generando una inversión para decidir si mantiene una inversión o la vende. Pero según mi experiencia este dato “contable” sólo me és útil a final de año para decidir si vendo alguna posición para compensar alguna pérdida o no lo hago; nunca durante el ejercicio porque este dato no me dice nada de si una inversión es interesante para los próximos tres años o si existen alternativas con mejor probabilidad de éxito. No es la primera vez que comento este aspecto, pero insisto porque observo que es una mala praxis permanente en la mentalidad de algunos inversores. Una rentabilidad “latente” sólo nos dice si en su día compramos con acierto un activo; no nos dice si compramos mal porque lo hicimos tarde (si bien, se aprovechó en cierto modo una buena tendencia), o si lo hicimos en un buen momento; sólo nos dice que estuvo bien participar de una tendencia que ha sido favorable. Bien por nosotros, pero nuestro mérito es limitado. Igual que nuestro demérito en caso contrario. Lo importante aquí no somos nosotros (nuestro ego es nuestro principal enemigo en la toma de decisiones), lo importante aquí es entender y analizar si un activo es interesante para mantener en cartera más tiempo o debemos reducir este riesgo o cambiarlo. Y la rentabilidad contable no es un indicador fiable porque depende de cuándo operamos, y al ser una fecha variable del pasado, es muy difícil analizar cómo lo han hecho los activos comparables en ese mismo plazo. Es preferible hacer un análisis utilizando nuestras palancas estadísticas: rating & scoring. Y si me apuras, compara las rentabilidades acumuladas en el año en curso (YTD) de tu posición contra su mercado en el mismo plazo, porque al menos tienes una idea de cómo lo está haciendo tu activo en relación a cómo lo están haciendo en general los mercados durante el ejercicio transcurrido, que normalmente es una información que vamos reteniendo en nuestro cerebro.
>>Hemos habilitado en la plataforma dos nuevos activos genéricos (benchmark) para que podáis agregar posiciones pequeñas en activos que no están modelizados en nuestro sistema de ratings. La idea es que si realizáis trading en acciones que no están modelizadas, podéis agregar el saldo total de las acciones en un activo genérico como “ACCIONES EXTERNAS EUR” ó “ACCIONES EXTERNAS GLOBALES”, de este modo el sistema podrá aproximar mejor los riesgos de la cartera y afinar el cálculo de las colas de riesgo de la misma. Vosotros ahorraréis tiempo en actualizar la base de datos con posiciones pequeñas destinadas a ser vendidas en breve si es que son acciones compradas para hacer trading a corto plazo.
>>Termino comentando la victoria de la ultraderecha italiana esta madrugada. No pinta bien para la política europea porque generará discrepancias con sus vecinos… como si eso fuera una novedad. Estamos acostumbrados a negociaciones fuertes entre los países europeos y partimos de una debilidad económica diferencial contra EE.UU. por nuestra dependencia energética. La victoria de la ultraderecha es una reacción lógica del descontento coyuntural si el que viene gobernando está en el otro extremo. No sería sorprendente ver esto en España en varios años. Pero de aquí a que signifique la vuelta de fantasmas del siglo XX me parece exagerado. Quizás este “meneo” del pensamiento único en Europa irá mejor para conseguir acuerdos más ecuánimes para la población en su conjunto, tras una agenda 2030 que va dejando descontentos a cada paso. En fin, tácticamente tenemos Europa infraponderada en relación a EE.UU, no veo ningún hecho que me haga cambiar de opinión a corto plazo, la idea de una Europa unida económicamente y socialmente se pondrá otra vez a prueba y descuento que saldrá reforzada, porque lo que no te mata, te hace más fuerte.
Aquí nuestro resumen estadístico de los mercados:
Seguid con salud,
J. Mascaró
oraset.com
movil.oraset.com